efr Estocástica, Finanzas y Riesgo (México) Estocástica, Finanzas y Riesgo (Méx.) 0187-0173 2007-8358 UAM, Unidad Azcapotzalco, División de Ciencias Sociales y Humanidades 00004 Artículos Evaluación mediante opciones reales de proyectos de inversión en el sector de distribución de combustibles Investment projects evaluation through real option on the fuel distribution sector Pareja Vasseur Julián * Mejia Aguirre Mauricio ** Gallego Gómez Marcos *** Departamento de Finanzas, Escuela de Economía y Finanzas, Universidad EAFIT, Medellin, Colombia.jparejav@eafit.edu.co. Universidad EAFIT Departamento de Finanzas Escuela de Economía y Finanzas Universidad EAFIT Medellin Colombia jparejav@eafit.edu.co Maestría en Administración Financiera, University/lnstitution: Universidad EAFIT, Medellin, Colombia, mauriciomejiaaguirre@hotmail.com. Universidad EAFIT Universidad EAFIT Medellin Colombia mauriciomejiaaguirre@hotmail.com Maestría en Administración Financiera, University/lnstitution: Universidad EAFIT, Medellin, Colombia, mgalle11@gmail.com. Universidad EAFIT Universidad EAFIT Medellin Colombia mgalle11@gmail.com 30 12 2019 Jul-Dec 2016 6 2 219 246 16 05 2016 19 08 2016 Este es un artículo publicado en acceso abierto bajo una licencia Creative Commons Resumen:

Se propone la utilización de la metodología de evaluación con opciones reales mediante un enfoque de multiopciones, con el fin de determinar el valor adecuado de un proyecto de distribución de combustibles líquidos en Colombia. Para lo cual, se determinan cada una de las opciones reales que se generan en el objeto de estudio y se estima, el valor adicional percibido por elementos como son; la presencia de riesgo de ocurrencia de eventos contingentes, la volatilidad y el riesgo presente en los flujos de caja. El uso de la metodología de opciones reales permitió estimar un valor adicional del proyecto de forma más precisa, comparado con el valor que se hubiera obtenido si sólo se utilizara la metodología tradicional de descuento de flujos de caja; además con su correcto uso, se pudo determinar, cuáles son las mejores decisiones que se deben tomar durante la ejecución del proyecto. Con esta metodología se permite mejorar la toma de decisiones financieras en un contexto en particular, debido a que representa un análisis que va más allá del modelo tradicional de valoración. De esta manera, se pretende ampliar el espectro de aplicación a otros sectores de la economía, sobre los cuales existe poca investigación.

 Abstract:

This paper aims to determine the appropiate evaluation of a Colombian liquid fuel distribution project using the real option evaluation methodology, through a multi-option approach. Thus, each real option generated by the proposed project under study is determined and the additional perceived value is estimated by elements such as the presence of the occurrence risk of contingent events, volatility and the existing risk on cash flows. Using real options methodology made it possible to estimate an additional value to the project in a more accurate manner compared to the value that would have been obtained applying the traditional methodology of discounted cash flow. In addition, the proper use of this methodology made it possible to determine which decisions must be taken throughout the execution of the project. This methodology allows the improvement of the financial decision making within a particular context, enriched by an analysis that goes beyond the traditional valuation model. Thus, it is intended to expand the application range to other economic sectors in which there is little research.

 Palabras clave: evaluación con opciones reales combustibles líquidos VPN expandido CAPM flexibilidad administrativa árbol de eventos opciones compuestas multiopciones Clasificación JEL: G3 G17 G30 G39 Key words: real options evaluation liquid fuels expanded NPV CAPM administrative flexibility event tree compound options multi-options JEL Classification: G3 G17 G30 G39 Introducción

La metodología de evaluación por medio de flujos de caja descontados (idiscounted cash flows o DCF) es uno de los métodos más utilizados en la evaluación de empresas y en el análisis de proyectos, por medio de ella se determina el valor, descontando sus flujos de caja a una tasa ajustada por riesgo, que se calcula por lo general mediante un modelo de valoración de activos de capital (capital asset pricing model o CAPM), con el que se predice que el rendimiento de equilibrio de los activos financieros está en función de la covarianza del rendimiento del activo con el del mercado (Maya y Pareja, 2014).

El CAPM, define además, que el portafolio óptimo de activos riesgosos es exactamente el mismo, sin importar las preferencias de riesgo del inversionista, que lo cubre de manera independiente por medio de la diversificación (Herings y Kubler, 1999). A partir de los flujos de caja y con la tasa de descuento, se obtiene el valor presente neto ( present value o NPV) el cual si es positivo, significa que vale la pena emprender la inversión o, por el contrario, si es negativo, debe abandonarse (Ross, Westerfield y Jaffe, 1999).

La metodología de DCF presenta una serie de falencias, en tanto supone una sola tasa de descuento para todo el modelo (Pareja y Cadavid, 2016), suponiendo que el proyecto se desarrolla en un entorno estable, ya que no contempla el riesgo por volatilidad ni la flexibilidad del mismo; lo anterior implica ignorar que la gerencia puede adaptar su gestión a las condiciones y oportunidades que el mercado le presenta (Mascareñas, 2010). Con lo anterior se desconoce el teorema de Samuelson (1965, p. 219), que indica que "los cambios en el valor presente siguen una caminata aleatoria". Por último, el método DFC supone de modo implícito, que las decisiones de inversión son ahora o nunca, es decir, ignoran el valor de esperar y mirar que se le ofrece al inversionista al momento de posponer o de modificar las decisiones, hasta que la incertidumbre sea resuelta (Smit y Trigeorgis, 2004).

Como método alternativo de evaluación ante las múltiples limitaciones expuestas, surge la metodología de evaluación con opciones reales ( options approach o ROA) (Myers y Turnbull, 1977), enfoque que complementa el tradicional DCF y que permite incluir la flexibilidad del negocio mediante decisiones, como por ejemplo, diferir, expandir o abandonar, entre otras.

El presente artículo tiene varios objetivos: (a) evaluar de forma apropiada, un proyecto real de expansión hacia una nueva zona geográfica de una empresa distribuidora mayorista de combustibles líquidos derivados del petróleo en Colombia, mediante el método ROA con el fin de estimar su correcto valor; (b) demostrar que en proyectos con alta incertidumbre y cuantiosas inversiones, se hace necesario utilizar la metodología ROA, como método de estimación más fiable; (c) identificar y evaluar apropiadamente las opciones que subyacen en el caso de estudio y (d) desarrollar para el método, una aplicación. Para lograr lo anterior, se procedió primero a utilizar el método tradicional DCF, mediante éste estudio se rechazó el proyecto ya que obtuvo un NPV negativo; por tanto, se planteó el uso del método ROA como una mejor alternativa de evaluación, dado que incorpora el riesgo por volatilidad y las diferentes opciones que se pueden dar a lo largo de la vida del proyecto, con el fin de obtener como resultado cuales de ellas se deberían ejecutar.

La hipótesis planteada fue la siguiente: "La utilización complementaria de ROA sobre DCF, permite evaluar de forma apropiada y estimar si es económicamente rentable un proyecto de combustibles líquidos en Colombia, cuando se presentan escenarios de persistencia y alta volatilidad y cuando existe la posibilidad de tomar diversas decisiones durante la ejecución del mismo".

La principal motivación para realizar este estudio fue la ausencia en la revisión literaria de investigaciones sobre la aplicación de ROA en el sector de distribución de combustibles líquidos. Por otra parte, es posible indicar que el sector presenta condiciones similares a trabajos que se han realizado en otros sectores de la economía, en los cuales existía presencia de alta incertidumbre y flexibilidad operativa, por lo tanto, es posible considerar este estudio como un referente en dicho contexto.

El artículo se compone de cuatro secciones, en la primera se revisan brevemente los conceptos básicos de las opciones reales, en la segunda sección se define el caso de aplicación, en la tercera se exponen todas las metodologías utilizadas y finalmente se presentan una serie de conclusiones.

 1.Breve definición de opciones reales y algunas aplicaciones

La metodología ROA se deriva a partir de la teoría de opciones financieras y como complemento al método DCF; en las opciones financieras, el valor se conoce a partir de la estimación de un activo subyacente, pues se presume que el mismo se encuentra correlacionado en sentido positivo con el valor de la opción, lo que no procede por lo general en las opciones reales, en las cuales no es posible utilizar un activo subyacente con características similares. El anterior hecho, permite que se utilice como activo subyacente el valor presente (present value o PV) del mismo proyecto sin flexibilidad, pues se reconoce que está correlacionado consigo mismo, planteamiento que se denomina (marketed asseted disclaimer o MAD).

El MAD no adopta ninguna premisa más fuerte que las utilizadas por la metodología del NPV, dado que, si en la actualidad se está tomando una decisión con base en dicho criterio, de modo razonable se pueden adoptar las mismas suposiciones con la metodología de evaluación mediante ROA (Copeland y Antikarov, 2003).

La Figura 1 permite demostrar en cuáles condiciones es óptimo aplicar el método de evaluación mediante ROA en función de dos variables: la habilidad para responder, es decir la flexibilidad y la disposición para recibir nueva información, que corresponde a la incertidumbre. Además, en proyectos que presentan NPV cercanos a cero y que incluyen grandes inversiones que se caracterizan por ser irreversibles, al menos en forma parcial (Dixit y Pindyck, 1994), la utilización de esta metodología se considera un factor necesario y decisorio (Amram y Kulatilaka, 2000).

Valor de la opcton en función de ti incerdumbre y flexibilidad Fuente: Traduccion por los autores de Copeland y Antikarov (2003, p 14)

Por otra parte, es importante que al momento de realizar un análisis a través de este enfoque, se defina cuál es el tipo de opción que se piensa considerar. La literatura (Borissiouk y Peli, 2002) con relación a este tema identifica los siguientes conceptos:

Diferir: cuantifica el incremento en el NPV generado por los ingresos provenientes de una inversión inmediata y las pérdidas que se evitarían por esperar al resolver la incertidumbre.

Expandir o contraer: incorpora la posibilidad de alterar la escala del proyecto de acuerdo con los cambios en las condiciones de mercado.

Abandonar o suspender en forma temporal: cuando el PV no es suficiente para cubrir el valor de los gastos e inversiones futuras necesarias para sostenerse, se debe evaluar la posibilidad de interrumpir las operaciones en forma parcial o temporal.

Cambiar: ofrece a su tenedor el derecho de cambiar entre dos tipos de operación, por un costo determinado. Se debe analizar que la inversión necesaria para hacer el cambio no sea mayor que el NPV adicional que se genere.

Compuesta: son una combinación de múltiples opciones, que se pueden realizar en forma independiente (simultánea) o dependiente (secuencial) (Borissiouk y Peli, 2002).

También es importante mencionar que existen dos formas de utilizar esta metodología; la primera es determinar el valor de la opción de manera directa y la segunda, que es la más utilizada, permite hallar el valor de la opción, mediante la operación de restar el NPV estratégico (NPV o NPVe), es decir, aquel valor que contiene la opción, y el generado por la valoración tradicional mediante DCF y que entrega como resultado un NPV sin flexibilidad o estático.

La literatura muestra que el modelo ROA ha sido aplicado en forma extensa en modelos de evaluación de proyectos en el mundo, en especial en los sectores de infraestructura, petrolero y energético. Existen en América Latina algunos estudios relevantes a referenciar, como son los de Caporal y Brandáo (2008), quienes propusieron la utilización de ROA para la evaluación de plantas de generación de energía en condiciones de incertidumbre y con la posibilidad de elegir el tipo de venta de energía utilizando las opciones reales. Por su parte, Gonsalves y Ferreira (2008) realizaron un estudio acerca del biodiesel como fuente de energía renovable, en el que se evaluó el cambio que se puede hacer entre el diésel y el biodiesel, mediante la metodología de opciones reales secuenciales europeas. Los investigadores Bastian-Pinto etal. (2010), en su estudio compararon el precio del combustible mediante el método de opciones reales, utilizando dos metodologías para estimar dicho precio; la primera fue el método del movimiento browniano geométrico y la otra, correspondió a un proceso de reversión a la media. Otra propuesta de aplicación del modelo de opciones reales fue empleado en una empresa multinacional española de la industria de componentes de automóvil, como una herramienta de estrategia empresarial (De la Fuente Herrero, 2005). Por ultimo Palenzuela etal. (2004), aplicaron un modelo de opciones reales en la industria de componentes de automóvil, en el que identificaron y analizaron las opciones de crecimiento y de flexibilidad asociadas al compromiso inicial de recursos, se valoraron las opciones mediante el modelo log binomial.

En Colombia, también es posible encontrar investigaciones en las que se aplicó con éxito esta metodología; por ejemplo, Hernández y Martínez (2007) formularon un modelo de opciones reales condicionales ( conditonial real options model o MORC) para la evaluación de proyectos, cuando los flujos esperados son probabilísticos y contingentes al estado promedio de una variable exógena, para el caso de un proyecto de inversión en infraestructura petrolera. Concluyeron, además, que el MORC es el criterio de inversión más confiable cuando se evalúan proyectos con flujos condicionales y estocásticos. Por su parte, Maya et al. (2012), utilizaron ROA para la valoración de proyectos de energía eólica. En su estudio exploraron diferentes metodologías de evaluación de proyectos de generación de energía eólica y concluyeron que las mismas no serían viables desde el punto de vista financiero mediante métodos tradicionales de evaluación. Calle y Tamayo (2009) emplearon en Colombia la metodología de evaluación con opciones reales, en un proyecto de construcción de viviendas a través de la metodología de Blacky Scholes. Se evaluó el proyecto por la metodología tradicional y la decisión inicial fue rechazarlo; luego mediante el uso de la metodología ROA, se evaluó la oportunidad de desarrollar la construcción por etapas y se obtuvo, al final, un proyecto viable desde el punto de vista financiero. Los anteriores estudios permitieron mostrar la importancia de realizar una apropiada estimación del verdadero valor de un proyecto, lo que permite concluir que la metodología ROA es la indicada para realizar dicha estimación.

 2. Sector de distribución de combustibles líquidos en Colombia

La distribución de combustibles líquidos en Colombia fue definida como un servicio público por la Ley 39 de 1987 (Congreso de Colombia, 1987) y reglamentada más tarde en 2003, cuando se introdujo el uso de biocombustibles con alcohol carburante (etanol) y de aceite de palma (B100) mediante la resolución 180687 de 2003 (Ministerio de Minas y Energía, 2003), pero fue sólo a partir de 2009 cuando se reglamentó los biocombustibles para vehículos de pasajeros por medio de la resolución 180462 de 2009 (Ministerio de Minas y Energía, 2009) y el decreto 1135 del mismo año (Presidencia de la República, 2009).

2.1 Cadena de distribución

El decreto 4299 de 2005 (Presidencia de la República, 2005) estableció la estructura de agentes de la cadena de distribución de combustibles, que está integrada por tres actores:

Productores refinadores e importadores: representados por Ecopetrol, que es una empresa social del Estado, de economía mixta y que tiene monopolio en la cadena y además, cobra por el transporte del combustible.

Distribuidores mayoristas: son agentes que distribuyen el combustible a los grandes consumidores y a los distribuidores minoristas o estaciones de servicios (EDS). Tres empresas (Terpel, Chevron-Texaco y Exxon-Mobil) controlan el 83% de la distribución mayorista.

Distribuidores minoristas: son las estaciones de servicio; su razón de ser es la comercialización de combustible al público y demás usuarios finales; existen alrededor de 4,634 estaciones que prestan el servicio en Colombia (Fendipetróleo y Yepes Alzate, 2009).

2.2 Distribución del ingreso

La estructura de precios definida por el Ministerio de Minas y Energía en Colombia, estableció el ingreso para cada uno de los participantes de la cadena de producción y comercialización; el productor tiene la mayor participación en la estructura de precios, como se puede apreciar en la Figura 2. También se fijó para el distribuidor mayorista un margen de intermediación, conocido como margen mayorista, que se calcula al considerar las inversiones en infraestructura, costos de operación y mantenimiento, los gastos operacionales y las pérdidas por evaporación y costos de aditivación,1 que para el año 2014, se correspondía a un máximo de 305 pesos colombianos (COP) por galón para el ACPM y la gasolina corriente, según la resolución 9 1657 de 2012 (Ministerio de Minas y Energía, 2012).

El precio pagado por un consumidor final sobre un galón de combustible se distribuye a los diferentes participantes de la cadena de la siguiente forma (ACP, 2014):

Distribución del ingreso por galón en los agentes Fuente: APC (2014, p5)

3.Aplicación de la metodología de opciones reales a un distribuidor mayorista de combustibles en Colombia

Cada vez que una empresa toma una decisión de inversión que compromete su estrategia de negocio, está arriesgando el futuro de la misma, en especial cuando la inversión es alta y difícil de revertir y los flujos futuros esperados son volátiles e inciertos.

El sector de la comercialización de combustibles es un mercado estable, lo que dificulta la identificación de la tasa de crecimiento adecuada; por lo tanto, los flujos no representan el crecimiento potencial del negocio y las oportunidades de expansión e inversión que por lógica, se deben generar.

En el caso de valoración que se presenta a continuación se calculó, en primera instancia, la estimación del NPV de la empresa en marcha con la metodología tradicional DCF, sin tener en cuenta las oportunidades de expansión diferentes a su crecimiento natural, y en una segunda parte, en forma independiente, se obtuvo la evaluación de un proyecto de expansión de esta empresa, en una nueva zona geográfica.

Para la evaluación de la empresa distribuidora mayorista de combustibles líquidos derivados del petróleo se aplicó el modelo de DCF y se adoptó la metodología tradicional del costo promedio ponderado de capital ( average cost of capital o MV ACC), mediante el método rolling WACC o circularity WACC, el cual asume el efecto de circularidad entre el valor operativo de empresa y el WACC, para estimar el valor de la empresa, tema expuesto por Vélez Pareja y Tham (2002).2 Como resultado se obtuvo un NPV de COP120,803 millones, como se puede ver en el Tabla 1.

Cálculo del valor presente neto (NPV) de la empresa en marcha a través rolling wacc
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Flujo de caja de la operación 8,833096 9,795,738 10,830,460 11,998,845 13,314,293 15,229,978 16,865,862 18,658,927 20,662,123 22,769,234
Flujo de caja de inversión -5437,810 -4,300.105 -1,699,345 -4,450,647 -4,920,450 -5375,566 -5,800,756 -6,284,270 -6,803,102 -7,359,318
Flujo de caja del proyecto 3,395,286 5,495,633 9,131,114 7,548,197 8,393,843 9,854,412 11,065,106 12,374,657 13,819,021 15,409,917
Flujo de caja de la deuda -11,365,240 1,633,127 5,574,190 6,998,211 1,520,320 0 0 0 0 0 0
Flujo de caja del ahorro de impuestos 223,084 3,574,190 6,998,211 1,520,320 0 0 0 0 0 0
Flujo de caja de financiacion 1,410,042 3,394,721 6,889,547 1,491,386 0 0 0 0 0 0
Flujo de caja de inversionista 1,985,243 2,100,912 2,291,567 6,056,811 8,393,843 9,854,412 11,065,106 12,374,657 13,819,021 15,409,917
Flujo de caja del capital -9,305,907 3,618,370 5,675,102 9,289,778 7,577,132 8,393,848 9,854,412 11,065,106 12,374,657 13,819,021 15,409,917
Flujo de caja libre -9,305,907 3,395,286 5,495,633 9,131,114 7,548,197 8,393,843 9,854,412 11,065,106 12,374,657 13,819,021 15,409,917
WACC 10.04% 11.12% 10.60% 10.77% 10.75% 10.71% 10.53% 10.43% 10.32% 10.22%
Flujo de caja del accionista 2,059,333 1,985,243 2,100,912 2,291,567 6,056,811 8,393,843 9,854,412 11,065,106 12,374,657 13,819,021 15,409,917
Valor Patrimonial 118,743,339 129,153,655 142,051,742 155,166,823 165,893,021 175,332,725 184,251,294 192,589,493 200,297,623 207,158,621 212,923,469
Ke 10.44% 11.61% 10.85% 10.82% 10.75% 10.71% 10.53% 10.43% 10.32% 10.22%
Deuda 11,365,240 10,624,451 7,768,137 1,404,583 0 0 0 0 0 0 0
APV (FCL/KU) 129,623,653 139,466,738 149,652,970 156,545,290 165,893,021 175,332,725 184,251,294 192,589,493 200,297,623 207,158,621 212,923,469
AL (KU) 484,926 311.367 166,909 26,116 0 0 0 0 0 0 0
Valor de la Firma 130,108,579 139,778,106 149,819,879 156,571,406 165,893,021 175,332,725 184,251,294 192,589,493 200,297,623 207,158,621 212,923,469
NPV de la firma 120,802,672
NPV del patrimonio 120,802,672

APV: Valor presente ajustado; Ku; Costo de capital; Al: Ahorro tributario

Fuente; Elaboración propia.

El proyecto de crecimiento de la compañía consistió en expandir su operación a una nueva zona geográfica, lo que implicó la construcción de una planta adicional con conexión al poliducto, con una inversión inicial que ascendió a COP17,000 millones que abarcaba la compra de un lote y su respectiva adecuación, la construcción de nueve tanques de almacenamiento, una zona de abastecimiento de carrotanques y por último, la puesta en marcha del proyecto.

Con respecto al proyecto, los flujos de caja se estimaron mediante el tradicional DFC, utilizando los elementos que se indican en la Tabla 2, como referencia a la tasa libre de riesgo (risk free o Rf) para el mercado colombiano, se emplearon los TES o títulos de deuda pública del gobierno colombiano tipo clase "B" de vencimiento en julio de 2024, con una tasa de 6.5% efectivo anual equivalente a 6.3% anual continua; y para la tasa de crecimiento (growth o g) se igualó a cero, pues el crecimiento lo generarían las oportunidades de expansión que se estimaron mediante la metodología ROA. La financiación del proyecto se estimó en un 100% con recursos propios; por tanto, el costo patrimonial apalancado (levered cost equity o Ke) fue igual al que se estima mediante el modelo CAPM descrito por Markowitz (Besley & Bringham, 2009).

Variables utilizadas para la valoración de los flujos de caja libres
Parámetro Valor
Rf 6.3%
g 0%
Ke 14%
WACC 9.80%

Fuente: Elaboración propia.

Para calcular el valor de los flujos del proyecto que ocurren después del período explícito, es decir, el valor terminal o valor de horizonte del proyecto, se utilizó la siguiente ecuación (Vélez Pareja y Tham, 2004):

Valor del horizonte=UODI*1+g*(1-h)wacc-g

Donde:

UODI Corresponde a la utilidad operacional después de impuestos del último período explícito.

g Es la tasa de crecimiento.

h Es tasa de inversión.

wacc Es el costo promedio ponderado de capital.

Además de la adquisición de activos fijos, fue necesario realizar inversiones adicionales en capital de trabajo, dado que el proyecto poseía un ciclo de caja negativo, junto con inversiones para la vinculación de nuevos clientes o la renovación de contratos de suministro de combustible con las EDS. Fue también importante considerar los siguientes aspectos:

Descuento: se estableció un porcentaje del margen mayorista, el cual se trasladó a las EDS como menor valor del precio por galón.

Inversión en EDS: estaba compuesta por dos elementos; el primero se refiere a un costo de abanderamiento3 y el segundo a una prima pagada de forma anticipada.4 El valor presente de la inversión en EDS se estimó en COP6,237 millones.

Dadas las cuantiosas inversiones necesarias para poner en marcha la operación, se decidió iniciar evaluando un arrendamiento5 a un tercero, que aunque costoso, ofrecía a la empresa la posibilidad de posponer la inversión hasta alcanzar ciertos niveles de operación en los que fuera rentable. Sin embargo, al evaluar el proyecto por el método tradicional DCF y utilizando como criterio el NPV se obtuvo un valor de -COP662 millones. Ver Tabla 3.

Calculo de flujo de caja libre de proyecto sin incluir las opciones reales y criterio el valor presente neto (NPV)
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Numero de estaciones de servicio vinculadas 10 18 28 38 47 52 56 58 59 59 59
Ventas (galones) 4448280 8167843 12832589 17589512 21973379 24554082 26707286 27937729 28703608 28990644 29280551
Ventas (COP) 32925554909 60457825789 94985961851 130198614852 162645480185 181747672751 197685545593 206793201086 212462187116 214586808987 216732677077
COSTO COP 31559554909 57949023533 91044354750 124795797690 155896224114 174205738095 189482241282 198211958827 203645700456 205682157461 207738979036
UTILIDAD BRUTA VENTAS 1366316078 2508802257 3941607101 5402817162 6749256071 7541934657 8203304311 8581242260 8816486659 8904651526 8993698041
COSTO TRANSPORTE 17793120 32671371 51330607101 5402817162 6749256071 7541934657 8203304311 8581242260 8816486659 8904651526 8993698041
DESCUENTO EN VENTAS 594347494 1091328982 1714599089 2350225466 2935926391 3280741576 3568437375 3732840383 3835171697 3873523414 3912258648
UTILIDAD BRUTA 754175464 1384801904 2175677658 2982232447 3725436165 4162976753 4528037791 4736650961 4866500530 4915165535 4964317191
GASTOS VARIABLES 115240548 211602390 332450866 455595152 569259181 636116855 691899410 723776204 743617655 751053831 758564370
MARGEN DE CONTRIBUCION VARIABLE 638934916 1173199514 1843226792 2526537295 3156176984 3526859898 3836138381 4012874757 4122882875 4164111704 4205752821
Personal 18006647 18546846 19103252 19676349 20266640 20874639 21500878 22145905 22810282 23494590 24199428
Arrendamiento 409894824 752640677 1182482130 1620845149 2024776821 2262580397 2460991293 2574372678 2644945998 2671395458 2698109412
Depreciacion 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Otros fijos 28620000 29478600 30362958 31273847 32212062 33178424 34173777 35198990 36254960 37342609 38462887
Inversion en estaciones de servicio 1482760000 1186208000 1482760000 1482760000 1334484000 741380000 593104000 296552000 1481552000 0 0
Gastos fijos 1939281471 1986874123 2714708340 3154555345 3411739523 3058013460 3109769948 2928269572 2852287239 2732232656 2760771727
Utilidad operacional -1300346555 -813674610 -871481549 -628018050 -255562539 468846438 726368433 1084605184 1270595636 1431879048 1444981094
Financiacion 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos -1300346555 -813674610 -871481549 -628018050 -255562539 468846438 726368433 1084605184 1270595636 1431879048 1444891094
Impuestos 0 0 0 0 0 131277003 203383161 303689452 355766778 400926133 404494706
Utilidad neta -1300346555 -813674610 -871481549 -628018050 -255562539 337569435 522985272 780915733 914828858 1030952914 1040386388
EBITDA -1300346555 -813674610 -871481549 -628018050 -255562539 468846438 726368433 1084605184 1270595636 1431879048 1444891094
Capital de trabajo -1152974540 -2117068791 -3326150301 -4559201733 -5695402797 -6364309679 -6922410681 -7241336031 -7439848518 -7514247004 -7589389474
Variacion de capital de trabajo neto operativo -1152974540 -964094251 -1209081510 -1233051433 -1136201064 -668906882 -558101003 -318925349 -198512488 -74398485 -75142470
Flujo de caja libre 0 -2453974540 -177768861 -2080563058 -1861069483 -1391763603 -200060444 168267431 765679835 1072083148 1357480562 1369838624
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Valoracion sin flexibilidad
Flujo de caja libre 0 -2453321095 -1777768861 -2080563058 -1861069483 -1391763603 -200060444 168267431 765679835 1072083148 1357480562 1369838624
Perpetuidad 13909744812
Flujo de caja libre mas perpetuidad -2453321095 -1777768861 -2080563058 -1861069483 -1391763603 -200060444 168267431 765679835 1072083148 15267225375
Valor presente neto (NVP) -661729344 1726424314 3674212304 6116613627 8580050278 10816781522 12082084018 13103666263 13628442033 13898494670 13909744812

Fuente: Elaboración propia

3.1 Proceso de cuatro pasos para la valoración del proyecto medíante ROA

Para realizar la evaluación por medio de opciones reales, se aplicó el modelo propuesto por Copeland y Antikarov (2003) que consiste en un proceso de cuatro pasos secuenciales, los cuales están expuestos en la figura 3, que permiten estructurar las posibles opciones y compararlas con el caso de base para identificar el valor que las mismas agregan al proyecto.

Proceso de cuatro pasos para evaluación por opciones reales. Fuente: traducciónpor los autores de Copeland y Antikarov (2003, p.220).

Paso 1: caso de base sin flexibilidad mediante el modelo DCF

Para establecer el caso de base se tomó la metodología tradicional de evaluación mediante DCF, que arrojó un NPV estático de -COP662 millones; de estas proyecciones se restó el gasto de arrendamiento, dado que no se incurre en el caso en que se decidiera optar por construir la planta propia; tampoco se incluyeron las inversiones de crecimiento, pues formaban parte de las alternativas que se valorarían más tarde. Se obtuvo un PV de COP20,274 millones, es decir, sin flexibilidad. Ver Tabla 4.

Comporativo entre el valor presente neto del proyecto sin opciones y el valor presente excluyendo las inversiones y gastos necesarios para ejecutar las opciones
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valoracion sin flexibilidad
Flujo de caja libre 0 -245332095 -1777768861 -2080563058 -1861069483 -1391763603 -200060444 168267431 765679835 1072083148 1357480562
Perpetuidad 1390974412
Flujo de caja libre mas perpetuidad -245332095 -1777768861 -2080563058 -1861069483 -1391763603 -200060444 168267431 765679835 1072083148 15267225375
Valor presente neto (NPV) -661729344 1726424314 3674212304 6116613627 8580050278 10816781522 12082084018 13103666236 13628442033 13898494670 13909744812
Valoración con flexibilidad
Flujo de caja libre menos arrendamiento 0 -2043426271 -1025128184 -898080928 -240224334 633013219 2062519953 2629258724 3340052513 3717029146 4028876020
Perpetuidad 41307142392
Flujo de caja mas perpetuidad -2043426271 -1025128184 -898080928 -240224334 633013219 2062519953 2629258724 3340052513 3717029146 45336018413
Valor presente sin arrendamiento (PV) 20273630101 24313613601 27733158609 31362414483 34691225494 37474621508 39102621018 40324207963 40955303612 41271573244 41307142392

Fuente: Elaboracion propia

Paso 2: construcción del árbol de eventos

En este paso se definieron las principales variables de incertidumbre; se estimó la volatilidad de los flujos de caja por medio del uso de la simulación de Montecarlo y se construyó el árbol de eventos.

Definición de los parámetros del proyecto

Con el fin de agregar al proyecto el efecto fluctuante de las condiciones de mercado, se procedió a analizar las diferentes variables del modelo y de esta forma se identificaron cuáles podrían llegar a tener un impacto significativo sobre el PV del proyecto.

En la figura 4 es posible identificar que las variables de mayor impacto sobre el PV en su orden fueron: descuento por margen mayorista e inversión EDS. Sin embargo, se encontró que estos dos parámetros impactaron el PV en el mismo sentido, porque ellos dependen de la negociación que se realice con los clientes; por tal motivo, se decidió por parte de los autores, seleccionar las variables descuento por margen y tasa de crecimiento de las EDS, dado que reflejan en forma más apropiada la relación que existe entre la empresa, el proyecto y su participación en el mercado.

Definicion de la variables clave del proyecto , estimada sobre el criterio PV Fuente: Elaboración propia con utilización de Crystal Bal

Es importante resaltar el hecho que la volatilidad individual de cada una de las mencionadas variables fue diferente a la del proyecto (Copeland y Antikarov, 2003); por tanto, mediante la simulación de Montecarlo fue posible recrear lo anterior, al generar valores aleatorios a cada una, a partir del comportamiento de la distribución asignada, así: para la variable descuento por margen se tipificó mediante la distribución logarítmico-normal, con una media de 43.5% y una desviación estándar de 15.6% y en la que la concentración de los valores más probables se presentó para porcentajes de descuento inferiores a 60%; lo anterior se fundamentó en el análisis por parte de los autores acerca del comportamiento del mercado; y para la variable tasa de crecimiento de las EDS se utilizó la distribución logística, que tiene como principal propiedad que los datos se comportan en forma simétrica y están concentrados alrededor de la media.

Para definir el comportamiento de las dos variables anteriores se recurrió a una prueba de bondad de ajuste no paramétrica, en la que se empleó para tomar la decisión, el estadístico de prueba de Kolmogorov-Smirnov y con posterioridad se procedió hacer una regresión entre ellas, para identificar su grado de correlación, elemento éste que se incluyó al momento de realizar la simulación. Ver Tabla 5.

Correlación estimada entre las variables de entrada críticas del proyecto
Descuento Tasa de crecimiento
por margen de las EDS
Descuento por margen 1 0.998550824
Tasa de crecimiento de las EDS 0.998550824 1

Fuente: Elaboración propia.

Estimación de la volatilidad: modelación de la incertidumbre

Se realizaron 50,000 iteraciones para determinar el valor medio de los flujos de caja, utilizando como criterio financiero la TIR modificada ( internal rate of return o TIRM). Autores como Maya eta/. (2012) la utilizaron como una tasa diferencial para las inversiones y reinversiones de capital y para los flujos de caja positivos del proyecto, además de demostrar sus múltiples ventajas. Como se puede ver en la Figura 5, la medida de volatilidad que se empleó como proxy fue la desviación estándar, misma que arrojó un valor de 18.66% anual.

Volatilidad de los flujos de caja libres de proyecto sin flexibilidad Fuente: Elaboración propia con utilización de Crystal Ball

Construcción del árbol de eventos

Se utilizó por parte de los autores un modelo binomial discreto, a partir del PV como caso de base estimado: COP20,274 millones, como se puede ver a continuación en la Tabla 6.

Construcción del árbol binomial a través del valor presente del proyecto (VP) como activo subyacente
Valor presente
Parámetros de entrada Parámetros calculados
Tasa anual libre de riesgo 6.30% Crecimiento (up) 11= 1.2051879
Valor anual del subyacente 20.274 Decrecimiento (down) d= 08297461
Precio de ejercicio X Tasa libre de riesgo 6.30%
Vida de la opción en años 'Probabilidad de riesgo neutral (up) 0.6212113
Desviación estándar anual 18.66% Probabilidad de riesgo neutral (down) 0.3787887
Número de pasos por año 1 1
Arbol de eventos para PV 145.24779
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0 20,274 24,434 29,447 35,489 42,771, 51,547 62,124 74,871 90,234 108,749 131,063
1 16,822 20,274 24,434 29447 35,489 42,771 51,547 62,124 74,871 90,234
2 0 13,958 16,822 20,274 24,434 29,447 35,489 42,771 51,547 62,124
3 0 0 11,582 13,958 16,822 20,274 24,434 29,447 35,489 42,771
4 0 0 0 9,610 11,582 13,958 16,822 20,274 24,434 29,447
5 0 0 0 0 7,974 9,610 11,582 13,958 16,822 20,274
6 0 0 0 0 0 6,616 7,974 9,610 11,582 13,958
7 0 0 0 0 0 0 5,490 6,616 7,974 9,610
8 0 0 0 0 0 0 0 4,555 5,490 6,616
9 0 0 0 0 0 0 0 0 3,780 4,555
10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3,136

Fuente: Elaboración propia

Dado que el gasto de arrendamiento se le cobrara a la empresa como un porcentaje del margen mayorista por galón vendido, es decir estaba expresado en función del volumen de ventas, se decidió construir una árbol se requerirá flejara su comportamiento estocástico. En la Tabla 7 es posible observar los posibles valores que puede tomar dicho gasto en cada uno de los nodos. El valor de base de esta variable fue de COP410 millones para el período cero.

Construcción del árbol binomial correspondiente al gasto de arrendamiento estocástico del proyecto
Arrendamiento
Parámetros de entrada Parámetros calculados
Tasa anual libre de riesgo 6.30% Crecimiento (up) u= 1.4419304
Valor anual del subyacente 0 Decrecimiento (down) d= 0.6935147
Precio de ejercicio X 410 Tasa libre de riesgo 6.30%
Vida de la opción en años 7 "Probabilidad de riesgo neutral (up) 0.4936562
Desviación estándar anual 36.60% Probabilidad de riesgo neutral (down) 0.5063438
Número de pasos por año 1
Árbol de eventos para arrendamiento 207.91634
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0 410 591 852 1,229 1,772 2,555 3,684 5,312 7,660 11,045 15,926
1 0 284 410 591 852 1,229 1,772 2,555 3,684 5,312 7,660
2 0 0 197 284 410 591 852 1,229 1,772 2,555 3,684
3 0 0 0 137 197 284 410 591 852 1,229 1,772
4 0 0 0 0 95 137 197 284 410 591 852
5 0 0 0 0 0 66 95 137 197 284 410
6 0 0 0 0 0 0 46 66 95 137 197
7 0 0 0 0 0 0 0 32 46 66 95
8 0 0 0 0 0 0 0 0 22 32 46
9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 15 22
10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11

Fuente: Elaboración propia.

Paso 3: flexibilidad del proyecto. Construcción del árbol de decisión

Definición de las opciones del proyecto

A través de criterios de expertos y en conjunto con la gerencia, se definieron tres principales alternativas de la flexibilidad operativa y un escenario inicial en el que la operación se realizó mediante el arriendo de la capacidad de un tercero para almacenar el combustible, con un máximo de almacenamiento de 714,000 barriles.

Alternativas de flexibilidad:

Opción de expansión 1: una vez alcanzado cierto nivel de operación, la gerencia consideró que sería conveniente construir una planta de almacenamiento propia con capacidad de 952,000 barriles. La inversión necesaria era de COP3,000 millones para la adquisición de un lote, de COP6,000 millones para la construcción de la planta de almacenamiento y de COP2,000 millones de inversión en las EDS. La inversión permitiría incrementar las ventas, generar ahorros por gasto de arrendamiento y eliminar el riesgo de dependencia del arrendatario. Se estimó que, en caso de proceder con la inversión, el VP podría incrementarse en un 50% y el plazo para ejercer la opción era desde el periodo cero hasta el sexto, inclusive.

Opción de expansión 2: ejercida la primera inversión, la empresa podría decidir ampliar de nuevo su planta de almacenamiento para incrementar el volumen de los tanques en 952,000 barriles adicionales, para un total de 1,904,000. Para este escenario se contempló que el costo de la inversión sería de COP8,000 millones en los tanques y de COP4,000 millones de inversión en las EDS. Los autores estimaron que al realizarse dicha inversión, el PV se incrementaría en un 54% y su tiempo de vigencia se estipuló desde el año siete hasta el 10, inclusive. Se vislumbra esta opción como de tipo secuencial, ya que para ejecutarla era necesario haber realizado la primera.

Opción de abandono: una vez iniciadas las operaciones, si la firma se encontraba en una situación de mercado poco favorable, se podría considerar la opción de abandonar el proyecto. Para este caso, se contempló la alternativa de ceder los contratos vigentes con las EDS, valorados en alrededor de COP5,000 millones, a un competidor. Esta opción se mantuvo vigente a lo largo de toda la vida útil del proyecto.

Con base en las opciones de flexibilidad, se procedió a realizar la construcción del árbol de decisión. Para tal efecto, se evaluó a partir de los nodos finales a través de la ecuación (2), con el objetivo de maximizar C10.

C t =Max[PV*[ 1 + g 2 ]-I 2 ;PV t -G t \Abandono] (2)

Donde:

C t Es el máximo valor presente neto para el período t.

PV t Es el valor presente en el período t para el nodo correspon diente.

g2 Corresponde al incremento del valor presente si se ejerce la

opción.

I 2 Es la inversión requerida para comenzar con la segunda fase.

G t Es el gasto de arrendamiento para el período t.

Abandono Es el valor residual que se obtiene del proyecto si se ejerce la opción de abandonar.

t Es el tiempo al vencimiento del proyecto.

Una vez definidos los PV máximos para el último período, se procedió a resolver la ecuación para el nodo inmediatamente anterior; en estos casos la fórmula utilizada correspondió a la siguiente ecuación (3):

Ct=PV*t1+g2-I2; cut*p+Cdt*1-p1+rf-Gt;Abandono

Donde:

C t Es el máximo valor presente neto para el período t.

PV t Es el valor presente en el período t para el nodo correspondiente.

g 2 vCorresponde al incremento del valor presente si se ejerce lavopción.

I2 Es la inversión requerida para comenzar con la segunda fase.

G t Es el gasto de arrendamiento para el período t.

Abandono Es el valor residual que se obtiene del proyecto si se ejerce la opción de abandonar.

C ut Es el valor de la opción si el precio del activo sube en el período siguiente.

C dt Es el valor de la opción si el precio del activo baja en el período siguiente.

r f Corresponde a la tasa continua libre de riesgo.

Se debe repetir el proceso en cada uno de los nodos que corresponden a los períodos restantes hasta llegar al cero.

Paso 4: análisis del valor de la opción real

Al resolver cada uno de los nodos hasta el período cero se obtiene que el valor del proyecto es de: NPVe = COP20,890 por lo tanto, a partir de este resultado se puede calcular el valor que agregan las opciones al proyecto: Ver Tablas 3,4 y 8.

Árbol binomial evaluado con las decisiones óptimas sobre las opciones que generó el proyecto
Árbol de Decisión
Parametro de entrada
Tasa anual libre de riesgo 6.30% Crecimiento (up) u =
Valor actual del subyacente 20,274 Decrecimiento (down) d =
Desviación estándar anual 18.66% Tasa libre de riesgo
Precio de ejercicio XI 9,000 Probabilidad de riesgo neutral (up)
Precio de ejercicio X2 8,000 Probabilidad de riesgo neutral (down)
Inversión en EDSX1 2,000
Inversión en EDSX2 4,000 Fase 1 11,000 ->
Abandono 5,000 Fase 2 12,000 ->
Valor opción 21,551
Árbol de eventos para NPV
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0 20,890 26,253 33,191 42,234 53,157 66,321 82,186 103,302 126,960 155,473 189,837
1 16,717 20,896 26,272 33,218 42,234 53,157 67,383 83,671 103,302 126,960
2 13,440 16,705 20,907 26,346 33,419 42,653 53,868 67,383 83,671
3 10,874 13,389 16,613 20,784 26,222| 33,348 42,653 53,868
4 8,942 10,880 13,333 16,471 20,554 25,976 33,348
5 7,517 9,050 10,956 13,312 16,228 19,864
6 Leyenda 6,437 7,694 9,299 11,296 13,761
7 Ejercer opción fase 2 5,573 6,526 7,836 9,515
8 Ejercer opción fase 1 5,027 5,590 6,571
9 Ejercer (mantener opción arrendamiento 5,000 5,000
0 Ejercer opción abandono 5,000

Fuente:Elaboracion propia

Valor de la opción = NPVe - NPV

Valor de la opción = 20,890- (-662) = COP21,552

De lo anterior se puede determinar que el proyecto es viable si se incluyen en su valoración las opciones de flexibilidad que se pueden llegar a presentar durante su ejecución, valor que alcanza COP 21,552 millones.

En la Tabla 8 se puede analizar que es posible ejercer la primera opción de expansión a partir del año tres y la segunda a partir del año siete, mientras que la de abandono solo sería viable realizarla a partir del año nueve y ante muy malos resultados. Es importante mencionar que el caso inicial de arrendar es la mejor alternativa desde el año cero hasta el nueve. Vale la pena resaltar el hecho que el año 10 es el mejor período para ejercer la segunda opción, dado que se ejerció la primera.

 4. Limitaciones del trabajo y futuras investigaciones

Se presentaron algunas limitaciones en el desarrollo de la presente investigación, que se describen a continuación. Con el objetivo de identificar las variables de mayor impacto en el PV del proyecto se realizó el gráfico tornado, el cual aportó como principales variables el descuento que se realiza sobre el margen mayorista, y la inversión de las EDS, dado que ambas variables impactan de forma negativa el PV del proyecto, lo cual nos obligó a optar por simular otra variable como fue la de descuento. Por otra parte, las fuentes de información que hacen referencia a leyes y decretos, presentaron dificultad en la consulta, dado que no se encuentra una base de datos de normas que hagan referencia a la distribución de combustibles líquidos derivados del petróleo. Finalmente, las variables que utiliza el Ministerio de Minas y Energía de Colombia para el cálculo del margen mayorista, no se expresan de forma explícita, y tampoco muestran determinada fórmula, por tales razones, el margen mayorista se utilizó cómo un valor estático.

Para futuras investigaciones se propone el uso de otras mercancías como subyacentes, commodities, bajo las mismas condiciones de esta investigación, al igual que se propone estimar las opciones que subyacen en el transporte del crudo y no necesariamente enfocadas en la forma tradicional que corresponde a la explotación y distribución.

 Conclusiones

La evaluación por el método tradicional DCF es de fácil aplicación. Sin embargo, se vuelve insuficiente en el momento de tomar una decisión; cuando el resultado es cercano o inferior a cero, cuando se tiene presencia de persistencia de alta volatilidad y cuando las decisiones de inversión no se pueden postergar.

La aplicación descrita en este artículo, se convierte en un claro ejemplo de cómo evaluar un proyecto distribuidor mayorista de combustibles en Colombia con la metodología de opciones reales, ya que le permitió a la gerencia tener en cuenta diferentes alternativas, que no se habían considerado desde el punto de vista tradicional; además le permitió estimar de una manera más adecuada el proyecto objeto de evaluación.

La metodología, a través de opciones reales, sigue el proceso de cuatro pasos propuesto por Copeland y Antikarov, que facultó en primer lugar detallar la situación actual, luego identificar los factores críticos del modelo y la estimación de la volatilidad del activo subyacente y finalmente, facilitó la identificación de las diferentes opciones que gozaba el proyecto y el respectivo valor adicional que éstas generan.

El análisis por opciones reales permite evidenciar que, ante escenarios prósperos la opción por ejecutar sería de expansión, en presencia de escenarios estables procedería la de arrendamiento, mientras que la de abandono sería la más conveniente ante resultados desfavorables.

 Referencias bibliográficas Amram, M., y Kulatilaka, N. (2000). Opciones reales. Evaluación de inversiones en un mundo incierto. Boston, Harvard Business School Press. Amram M. Kulatilaka N. 2000 Opciones reales. Evaluación de inversiones en un mundo incierto Boston Harvard Business School Press Bastian-Pinto, C., Brandáo, L., y de Lemos Alves, M. (2010). "Valuing the switching flexibility of the ethanol-gas flex fuel car”. Annals of Operations Research, 176(1), 333-348. doi:10.1007/sl0479-009-0514-7. Bastian-Pinto C. Brandáo L. de Lemos Alves M. 2010 Valuing the switching flexibility of the ethanol-gas flex fuel car Annals of Operations Research 176 1 333 348 10.1007/sl0479-009-0514-7 Besley, S., y Bringham, E. (2009). Fundamentos de administración finaciera. 14- ed. México, Cengage Learning. Besley S. Bringham E. 2009 Fundamentos de administración finaciera 14 México Cengage Learning Borissiouk, O., y Peli, J. (2002). "Real option approach to R y D project valuation: case study at Serono International S. A" Lausana, University of Lausanne (disertación doctoral). Borissiouk O. Peli J. 2002 Real option approach to R y D project valuation: case study at Serono International S. A Lausana University of Lausanne doctoral Calle-Fernández, Ana María y Tamayo- Bustamante, Victor Manuel (2009). "Decisiones de inversión a través de opciones reales”. Estudios Gerenciales, vol. 25, núm. 111, pp. 107-120. Calle-Fernández Ana María Tamayo- Bustamante Victor Manuel 2009 Decisiones de inversión a través de opciones reales Estudios Gerenciales 25 111 107 120 Caporal, A., y Brandáo, L. (2008). "Valuation of a Power Plant with the Real Options Approach”. Brazilian Business Review, 5(2), pp. 103-120. Caporal A. Brandáo L. 2008 Valuation of a Power Plant with the Real Options Approach Brazilian Business Review 5 2 103 120 Copeland, T., y Antikarov, V. (2003). Real options. A practitioner’s guide. Nueva York, Cengage Learning. Copeland T. Antikarov V. 2003 Real options. A practitioner’s guide Nueva York Cengage Learning De la Fuente Herrero, G. (2005). "Las opciones reales en la estrategia empresarial: el caso de Grupo Antolín”. Economía industrial, (358), pp. 139-148. De la Fuente Herrero G. 2005 Las opciones reales en la estrategia empresarial: el caso de Grupo Antolín Economía industrial 358 139 148 Dixit, A., y Pindyck, R. (1994). Investment under uncertainty. Princeton, NJ, Princeton University Press. Dixit A. Pindyck R. 1994 Investment under uncertainty Princeton, NJ Princeton University Press Federación Nacional de Distribuidores de Combustibles y Energéticos, Fendipetróleo, y Yepes Alzate, J. C. (2009). "Combustibles: un mercado en evolución”. Bogotá, Fendipetróleo. Federación Nacional de Distribuidores de Combustibles y Energéticos, Fendipetróleo Yepes Alzate J. C. 2009 Combustibles: un mercado en evolución Bogotá Fendipetróleo Gonsalves, E., y Ferreira, L. (2008). "Flexible Use of Diesel or Biodiesel: an approach via Real Options”. Brazilian Business Review, 5(3), pp. 218-232. Gonsalves E. Ferreira L. 2008 Flexible Use of Diesel or Biodiesel: an approach via Real Options Brazilian Business Review 5 3 218 232 Grupo Aval (s.f.). Grupo Aval. Disponible en: https://www.grupoaval.com/portalpage?_pageid=33,115460184&_dad=portal&_schema=P0RTAL /. Grupo Aval Grupo Aval https://www.grupoaval.com/portalpage?_pageid=33,115460184&_dad=portal&_schema=P0RTAL / Herings, J. J., y Kubler, F. (1999). The Robustness of the CAPM - A Computational Approach. Herings J. J. Kubler F. 1999 The Robustness of the CAPM - A Computational Approach Hernández, A., y Martínez, C. (2007). "Modelo de Opciones Reales y Aplicación al Mercado Petrolero”. El trimestre económico, 74 (294), pp. 329-348. Hernández A. Martínez C. 2007 Modelo de Opciones Reales y Aplicación al Mercado Petrolero El trimestre económico 74 294 329 348 Mascareñas, J. (2010, febrero). Opciones reales: introducción. Madrid, Universidad Complutense de Madrid. Disponible en: http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/mon/30.pdf. Mascareñas J. 2010 Opciones reales: introducción Madrid Universidad Complutense de Madrid http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/mon/30.pdf Maya, C., Hernández, J., y Gallego, Ó. (2012). "La valoración de proyectos de energía eólica en Colombia bajo el enfoque de opciones reales”. Cuadernos de Administración, 25(44), pp. 193-231. Maya C. Hernández J. Gallego Ó. 2012 La valoración de proyectos de energía eólica en Colombia bajo el enfoque de opciones reales Cuadernos de Administración 25 44 193 231 Maya, C., y Pareja, J. (2014). "Valoración de opciones reales a través de equivalentes de certeza”. Ecos de economía, pp. 49-71. Maya C. Pareja J. 2014 Valoración de opciones reales a través de equivalentes de certeza Ecos de economía 49 71 Myers, S., y Turnbull, S. (1977). "Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News ".Journal of Finance, pp. 321-333. Myers S. Turnbull S. 1977 Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News Journal of Finance 321 333 Palenzuela, V, Lindo, J. M., y de la Fuente Herrero, G. (2004). "Las opciones reales en la industria de componentes del automóvil: una aplicación a la valoración de una inversión directa en el exterior”. Cuadernos de Economía y Dirección de la Empresa (18), pp. 97-120. Palenzuela V Lindo J. M. de la Fuente Herrero G. 2004 Las opciones reales en la industria de componentes del automóvil: una aplicación a la valoración de una inversión directa en el exterior Cuadernos de Economía y Dirección de la Empresa 18 97 120 Pareja Vasseur, J. y Cadavid, C. (2016). "Valoración de patentes farmacéuticas a través de opciones reales: equivalentes de certeza y función de utilidad”. Contaduría y Administración, 61(4), 794-814. doi:dx.doi.org/10.1016/j. cya.2016.06.004. Pareja Vasseur J. Cadavid C. 2016 Valoración de patentes farmacéuticas a través de opciones reales: equivalentes de certeza y función de utilidad Contaduría y Administración 61 4 794 814 10.1016/j. cya.2016.06.004 República de Colombia, Congreso de Colombia (1987). Ley 39 de 18 de noviembre de 1987, por la cual se dictan disposiciones sobre la distribución del petróleo y sus derivados. Bogotá, Congreso de Colombia. Disponible en: http://ftp.cama-ra.gov.co/camara/basedoc/ley/1987/ley_0039_1987.html. República de Colombia, Congreso de Colombia 1987 Ley 39 de 18 de noviembre de 1987, por la cual se dictan disposiciones sobre la distribución del petróleo y sus derivados Bogotá Congreso de Colombia http://ftp.cama-ra.gov.co/camara/basedoc/ley/1987/ley_0039_1987.html República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía (2003). Resolución 180687 del 17 de junio de 2003, por la cual se expide la regulación técnica prevista en la Ley 693 de 2001, en relación con la producción, acopio, distribución y puntos de mezcla de los alcoholes carburantes y su uso en los combustibles nacionales e importados. Bogotá, Ministerio de Minas y Energía. Disponible en: http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=21978. República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía 2003 Resolución 180687 del 17 de junio de 2003, por la cual se expide la regulación técnica prevista en la Ley 693 de 2001, en relación con la producción, acopio, distribución y puntos de mezcla de los alcoholes carburantes y su uso en los combustibles nacionales e importados Bogotá Ministerio de Minas y Energía http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=21978 República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía (2009). Resolución 180462 de 27 de marzo de 2009, por la cual se modifica la resolución 8 2439 del 23 de diciembre de 1998 y se establecen disposiciones relacionadas con la estructura de precios del ACPMy de la mezcla del mismo con el biocombustible para uso en motores diésel. Bogotá: Ministerio de Minas y Energía. Disponible en: http://www.sipg.gov.co/sipg/Documentos/precios_combustibles/20(Maya & Pareja, Valoración de opciones reales a través de equivalentes de certeza, 2014)09/180462_2009.pdf. República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía 2009 Resolución 180462 de 27 de marzo de 2009, por la cual se modifica la resolución 8 2439 del 23 de diciembre de 1998 y se establecen disposiciones relacionadas con la estructura de precios del ACPMy de la mezcla del mismo con el biocombustible para uso en motores diésel Bogotá Ministerio de Minas y Energía http://www.sipg.gov.co/sipg/Documentos/precios_combustibles/20(Maya & Pareja, Valoración de opciones reales a través de equivalentes de certeza, 2014)09/180462_2009.pdf República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía (2012). Resolución 9 1657 del 30 de octubre de 2012. Bogotá, Ministerio de Minas y Energía. http://app.vlex.eom/#vid/405259482. República de Colombia, Ministerio de Minas y Energía 2012 Resolución 9 1657 del 30 de octubre de 2012 Bogotá Ministerio de Minas y Energía http://app.vlex.eom/#vid/405259482 República de Colombia, Presidencia de la República (2005). "Decreto 4299 de 2005, por el cual se reglamenta el artículo 61 de la ley 812 de 2003 y se esta-blecen otras disposiciones”. Bogotá, Presidencia de la República. Disponible en: http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=18314. República de Colombia, Presidencia de la República 2005 Decreto 4299 de 2005, por el cual se reglamenta el artículo 61 de la ley 812 de 2003 y se esta-blecen otras disposiciones Bogotá Presidencia de la República http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=18314 República de Colombia, Presidencia de la República (2009). "Decreto 1135 de 31 de marzo de 2009, por el cual se modifica el decreto 2629 de 2007, en relación con el uso de alcoholes carburantes en el país y con las medidas aplicables a los vehículos automotores que utilicen gasolinas para su funcionamiento”. Bogotá, Presidencia de la República. Disponible en: http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=35810. República de Colombia, Presidencia de la República 2009 Decreto 1135 de 31 de marzo de 2009, por el cual se modifica el decreto 2629 de 2007, en relación con el uso de alcoholes carburantes en el país y con las medidas aplicables a los vehículos automotores que utilicen gasolinas para su funcionamiento Bogotá Presidencia de la República http://www.alcaldiabogota.gov.co/sisjur/normas/Normal.jsp?i=35810 Ross, S. A., Westerfield, R. W., y Jaffe, J. E [1999]. Finanzas corporativas, 5- ed. México, McGraw-Hill. Ross S. A. Westerfield R. W. Jaffe J. E 1999 Finanzas corporativas 5 México McGraw-Hill Samuelson, P. (1965). "Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”. Industrial Management Review, 6, pp. 41-49. Samuelson P. 1965 Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly Industrial Management Review 6 41 49 Smit, H., y Trigeorgis, L. (2004). Strategic investment. Real options and games. Princeton, NJ, Princeton University Press. Smit H. Trigeorgis L. 2004 Strategic investment. Real options and games Princeton, NJ Princeton University Press Vélez Pareja, I., y Tham, J. (2004). ¿Coinciden EVA y utilidad económica [UE] con los métodos de flujo de caja descontado en valoración de empresas? Paliantea, 1 (1), 89- 108. Disponible en: http://journal.poligran.edu.co/index.php/poliantea/article/view/381/359. Vélez Pareja I. Tham J. 2004 Coinciden EVA y utilidad económica [UE] con los métodos de flujo de caja descontado en valoración de empresas Paliantea 1 1 89 108 http://journal.poligran.edu.co/index.php/poliantea/article/view/381/359

Proceso mediante el cual se busca mejorar las propiedades de los combustibles mediante la adición de sustancias químicas.

Para este tema en específico, véase también http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractjd=873686.ISSN2007-5383 versión digital, ISSN 2007-5375 version impresa

El abanderamiento de una estación de servicio corresponde a la dotación necesaria para que pueda ser identificada como comercializador autorizado del distribuidor mayorista que le suministra los productos.

Es un valor pagado por adoptar la marca del distribuidor mayorista.

Se refiere al alquiler de capacidad ociosa en los tanques de almacenamiento de un tercero.